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Velhos argumentos sobre o crédito de longo prazo

Um estudo recente* mostra que o principal entrave ao desenvolvimento do mercado de títulos privados de longo prazo são a alta taxa e a volatilidade dos juros. O debate brasileiro, porém, parece procurar alguém para colocar a culpa. O não desenvolvimento do mercado de capitais decorreria do excesso de intervenção dos bancos públicos, regras de direcionamento obrigatório de recursos e a existência de operações de créditos a taxas subsidiadas.

A realidade brasileira nos ensina que, após os anos 2000, inúmeros instrumentos de captação de maior prazo sim se desenvolveram no país. Até antes da crise, entre 2003 e 2007, o crédito privado e a emissão de títulos corporativos se expandiu - embora os projetos de maior prazo continuassem (como acontece, aliás, em todos os países, seja na forma de empréstimos ou garantias soberanas) a ter o apoio do crédito público. Por trás, havia um cenário de juros mais baixos, menor volatilidade e perspectivas otimistas em relação ao crescimento do país.

Contribuiu para este movimento também um arcabouço regulatório e legal para a emissão de instrumentos de crédito muito mais robusto. Então veio a crise financeira internacional e, como se sabe, houve forte retração do crédito privado no Brasil, o número de emissões de títulos corporativos caiu e a atuação dos bancos públicos foi fundamental para conter a crise.

Volatilidade e magnitude dos juros são os principais desafios para um mercado de crédito de longo prazo

Qual a relação entre a taxa de juros básica e o comportamento dos bancos? Para bem entender, necessitamos de um conceito: "duration", que, entre outras coisas, permite mensurar variações nos preços dos títulos em função de variações nas taxas de juros. Quanto maior o "duration" de um ativo, maior o impacto no seu preço quando ocorrem variações na taxa de juros. Quanto maior for o descasamento (gap) de "duration" dos ativos em relação aos passivos, no balanço das instituições financeiras, maior a exposição às perdas em função do aumento das taxas de juros.

Assim, na medida em que é esperado um aumento da taxa de juros, as instituições procuram se proteger contra variações inesperadas, ajustando a duração dos ativos e passivos. Entretanto, se a expectativa é de queda na taxa de juros, as instituições procuram obter um "duration gap" positivo - isto é, ampliaram os prazos dos seus empréstimos em relação a seus passivos. Foi o que ocorreu no período 2003-2007 e mais recentemente.

Lembremos: em outubro de 2012, o Comitê de Política Monetária (Copom) decidiu manter a taxa de juros em níveis historicamente baixos e anunciou que a taxa Selic permaneceria estável por um período suficientemente prolongado. O que ocorreu? As taxas de juros com prazos de até um ano foram (re)precificadas, refletindo os baixos níveis de taxa Selic; e as taxas de juros longas foram influenciadas pela relativamente baixa volatilidade de juros.

Como esperado, grande parte dos detentores da dívida pública aumentaram a exposição para ativos de longo prazo. Os bancos passaram a aumentar o prazo médio de seus empréstimos (ativo) e, para reduzir seus riscos, as captações bancárias de longo prazo cresceram. Sobretudo, aumentaram os lançamentos de Letras Financeiras, além da emissão de LCI e LCA, como ferramentas para gerenciar as diferenças de prazo entre ativos e passivos e o risco de variações nas taxas de juros. O resultado foi o aumento do prazo médio e do volume da carteira de crédito dos bancos para 36 meses em dezembro de 2014, partindo de 20 meses em Junho de 2009.

O mercado brasileiro caminhava, aparentemente, para a "normalização". Mas, veio o "taper tantrum" americano: o anúncio de que a política de compra de títulos pelo Federal Reserve seria retirada - o que levou ao aumento inesperado das taxas de juros nos principais mercados globais.

No Brasil, o aumento na taxa de juros para títulos mais longos causou perda contábeis bilionárias para os detentores de títulos públicos, tal qual para instituições financeiras, fundos de investimento, de previdência e seguradoras. Por exemplo, no segundo trimestre de 2013, os três maiores bancos privados do país somaram perdas contábeis no patrimônio de cerca de R$ 12 bilhões. Seguiu-se uma deterioração da economia brasileira, o que agravou muito mais o quadro.

O que fazer? Esperar o mercado, sozinho, alongar seus prazos não parece ser decisão sábia, principalmente diante das incertezas que rondam o mundo e o Brasil. Atualmente, o BC controla diretamente apenas a taxa de juros de curto prazo, de acordo com a meta estabelecida pelo Copom, e influencia, indiretamente, as taxas longas. Embora o Tesouro tenha realizado leilões para estabilizar o preço dos títulos públicos, ainda não há um mecanismo claro de estabilização de taxas de longo prazo para os títulos públicos no Brasil.

Mas o BC pode mais. Ele pode auxiliar na tarefa de alongamento de prazos, por meio do anúncio de metas para as taxas longas, como, por exemplo, para vencimentos de 5, 10 e 20 anos, fazendo com que a taxa praticada em mercado fique próxima da meta, de forma análoga ao procedimento atual de manter a Selic efetiva próxima da meta estabelecida pelo Copom.

Tal iniciativa é consistente com a missão do BC em "assegurar a estabilidade do poder de compra da moeda e um sistema financeiro sólido e eficiente" - e já foi feita, pasmem, pelos Estados Unidos por quase dez anos (1942-1951). Esta política contribuiu para a estabilização do sistema financeiro americano e fez com que os detentores da dívida pública vendessem os títulos de curto prazo para comprar títulos de longo prazo. No período pós-crise global, aliás, tanto o banco central americano, quanto o japonês e o inglês (BoE) adotaram políticas para influenciar a taxa de juros de longo prazo.

Ao contrário do argumento convencional que coloca os bancos públicos como entraves para o desenvolvimento do mercado de longo prazo, as altas taxas e a volatilidade da taxa de juros constituem os principais desafios. Fica a proposta.

21/10/2015 - Fonte:  Valor Online


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