Imposto sobre operação financeira não é nem de perto tão progressista como seria um tributo mais geral sobre a riqueza
Como seria possível compreender a desconexão entre as recentes altas dos índices globais de ações e as novas mínimas das taxas de juros reais em todo o mundo? Inúmeras afirmações concorrentes entre si tentam explicar essa tendência, e compreender corretamente o fenômeno é essencial para calibrar as políticas monetária e fiscal de forma apropriada.
As explicações mais populares minimizam fatores de risco de um modo que pode ser perigosamente desorientador. Por exemplo, a teoria da estagnação secular proclama que baixas taxas de juros contam a história real. A economia global está sofrendo da ausência crônica de demanda, algo que pode ser remediado por meio do crescimento dos gastos do governo.
Segundo esta teoria, o mercado de ações em alta apenas reflete o baixo desconto de lucros futuros. E mais: a participação da mão de obra nos lucros parece ter recuado marcadamente nas últimas décadas nas oito maiores economias do mundo, com a possível exceção do Reino Unido. Reciprocamente, a participação do capital nos lucros vem crescendo, o que, é claro, eleva o valor das ações (no entanto, os preços das ações continuaram a crescer em países como os EUA e o Reino Unido, onde a parcela da mão de obra começou, pelo menos, uma recuperação cíclica, e onde o aumento das taxas de juros poderá em breve estar no horizonte).
Os defensores da teoria da estagnação secular argumentam que os gastos do governo como percentual do PIB, que mais que dobraram nas economias avançadas desde os anos 1950, deveriam continuar a crescer. Embora alguém possa prontamente concordar que investimentos de alto rendimento do governo em educação e infraestrutura são especialmente justificáveis atualmente, a ideia de que a demanda permanentemente contém a oferta é bastante dúbia. Estudos mais refinados sobre a recente recessão sugerem que os efeitos duradouros da chamada histerese sobre o desemprego foram limitados, pelo menos nos EUA.
Outra explicação possível sobre as baixas taxas de juros é a repressão financeira. O Banco Central Europeu e o Banco do Japão, assim como o Federal Reserve antes deles, estão comprando bônus avidamente. Ao mesmo tempo, uma série de novos regulamentos para promover a estabilidade financeira está forçando bancos, fundos de pensão e seguradoras a estocar títulos do governo. Assim, as baixas taxas de juros atuais são mais um reflexo de distorções nos mercados financeiros do que das baixas expectativas de crescimento.
Os defensores da explicação pela repressão financeira essencialmente veem as baixas taxas de juros como um imposto oculto sobre os detentores de bônus, que recebem uma taxa de juros menor do que receberiam em outra circunstância. Isto não é algo necessariamente ruim, considerando que todas as taxas distorcem, e que não há, de fato, uma forma de lidar com o grande peso das dívidas hoje sem que afete o crescimento de alguma forma.
Porém, o imposto sobre operação financeira não é nem de perto tão progressista como seria um tributo mais geral sobre a riqueza, porque a população de baixa renda em geral possui uma participação menor de seus ativos em ações. De qualquer forma, não está claro como a repressão financeira pode explicar toda a história. A queda dos ganhos das ações se ampliou para um endividamento mais abrangente do que apenas os títulos do governo.
Outros fatores também estão contribuindo para o ambiente atual de taxas de juros extremamente baixas. Demografias adversas e a queda do crescimento da oferta de trabalho na maioria das economias avançadas são indiscutivelmente importantes. O enigma, porém, é que essa tendência se desenvolveu de forma bastante gradual e previsível, ao passo que a queda da taxa de juros tem sido mais rápida e de algum modo inesperada (certamente pelos bancos centrais). E é difícil argumentar que demografias debilitadas são o motor principal para ações fortemente valorizadas, embora alguns tenham tentado fazê-lo.
Curiosamente, o elevado risco e temores de novas turbulências não apenas outra crise financeira, mas igualmente instabilidades geopolíticas e pandemias não parecem ter pesado muito sobre as atuais discussões sobre política monetária, mesmo que a ideia esteja no ar.
Embora os títulos estejam longe de ser um hedge (proteção) perfeito contra tais riscos, eles em geral superam as ações (exceto, talvez, em casos de conflagração global, quando ambos os tipos têm mau desempenho). Num trabalho recente com Carmen e Vincent Reinhart mostramos que mesmo as menores mudanças em riscos de desastre digamos, um aumento de uma taxa normal entre 2% e 3% para 3% e 4% podem provocar uma queda geral nas taxas de juros reais, até mesmo levando-as para território negativo. Este poderá ser o caso inclusive se o crescimento esperado seja robusto.
Mas as implicações políticas disso não são evidentes. Se o governo possui informações e análise superiores, e avalia corretamente que o temor geral não é justificado, então, é claro, faz sentido tirar proveito da informação emitindo mais dívida, por exemplo.
Mas se, por outro lado, o público estiver basicamente certo sobre o aumento do risco de desastres, as decisões políticas se tornam bem mais complexas. O problema é que o governo provavelmente enfrentará elevados custos se o desastre bater à porta, o que implica um alto valor à opção de preservar o espaço fiscal para quando for mais necessário.
A ideia de que as superbaixas taxas de juros são meramente sintomas de uma demanda fraca ou da repressão financeira é perigosamente simplista. Certamente, o aumento da preocupação pública sobre o risco de uma futura catástrofe econômica no despertar de uma crise financeira ainda tem um papel importante, potencializado pela duradoura fragilidade na zona do euro e o aumento de instabilidade nos mercados emergentes. Isto torna o público, compreensivelmente, mais cauteloso. Porém, se os riscos que podem ajudar a explicar as tendências de preços das ações são reais, os gestores de política monetária também devem ser cuidadosos em não atirar a cautela ao vento.
Fonte: O Globo - Terça feira, 10 de março de 2015.
